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沈娟:下半年大金融行业投资策略

2017-6-26 07:00 | 发布者: FX216

华泰证券·2017年度中期策略会
主讲人:沈娟,华泰大金融首席分析师
一、保险板块

目前整个金融子板块当中,保险行业的经营改善是最具确定性的,发展方向也是持续向上的态势。同时,保险的价值属性也得到逐渐的认可。对于保险板块,我们的策略标准是通过利源的纱看保险的未来。保险的业绩面不只是单一一年的业绩,保险公司的经营是几十年的经营发展,未来业绩是持续性的逐渐释放,随着整个保单到期之后,利润逐渐回归。因此对保险公司业绩面的判断要不同于其它的公司,要通过长期价值提升和利润释放边际来确定。而保险公司利润结构,也不同于其他公司,并不能通过静态的单一年度业绩来判断。    保险公司在新会计准则下的利润释放分为两部分,一个是边际释放,一个是经验偏差。边际释放,在保单年度推进下逐步边际释放,这是一个持续的过程。第二,经验偏差。这是保险公司运营能力、投资能力的综合优势体现。实际上保险公司的精算假设和良好的实际经营能力,是在长期运营的过程中逐渐实现利润,随着时间推进价值越彰显。

这个过程中可以看到,尤其是在当前的市场环境下,四大保险公司的走势走出了一个非常逆市的好行情。整体来看的话,现在大家是看价值,而不看弹性。价值面视角:实际上大型保险公司在本身定价假设,以及最优估计的假设,和经验偏差这一块是最稳健的。因为大型保险公司整体来说,它的经营不是局限于某一两年实现利润的快速兑现,更多在于每年经营情况更加稳健,逐步的释放。

整体来看,我们可以看到整个保险公司的利润,我们要重点关注随着整个保单陆续的到期,利润逐渐的释放,这一块能看到每年很多大型保险公司业绩面是相对偏稳的过程,受市场环境的影响,股市的影响或者债市的影响,相对没那么大。还有一块,大型保险公司也经过几十年的发展,在整体精算假设方面更加稳健,要关注险公司持续的利润以及释放的价值。整体来看的话,大家看保险公司,看静态利润,相对来说不是非常准确。保险公司估值评估是PEV值,我们更应该关注保险公司内含价值的增长和持续性。还有每年新业务价值的增长,衡量一家保险公司,它究竟盈利能力强不强,最关键的就要去看新业务价值这一指标。而新业务价值主要是从两个维度进行分析。

第一个维度,它的宽度。第二个维度,它的深度。新业务价值的宽度,依赖于保险公司卖的保单量,这一层面有三点进行影响。一个是保单的销量,决定了新增保费量级的水平,直接决定了新业务价值的容量;第二,保单的质量,保单的质量直接会影响保单的销售,整体会直接影响存单的存续期;第三,保险公司的品牌溢价能力,以及市场手段。大型保险公司在市场品牌知名度比较高,保险产品更加容易销售,新增保费这一块量级更有保障。这一块能直接决定保险公司新业务价值宽度的基数,在一个比较持续稳定的水平。

第二,保险公司新业务价值水平的深度—新业务价值率,这一指标主要是有四个方面来影响,一个是交费的期限。期缴产品新业务价值率更高,今年大型保险公司都在积极加大期缴产品的销售。第二个维度,保险产品期限的结构。长期保障型产品新业务价值率高,带来新业务价值增长也更快。第三,保单利益稳定性——死差占比:长期健康险、传统寿险突出“保障”属性,更多死差益。第四,保险公司经营的能力,保险公司自身在经营过程中渠道优化,人员留存、保费销售的费用等情况的把控,也是提高费差异重要的手段。这四方面直接决定了保险公司新业务价值率的高度,整体来看的话,我们认为评判保险,对保险公司的价格判断最关键的就是要去看新业务价值率和新业务价值增长,这一块对保险公司来说是非常重要的参考指标。

从几个维度看,去年以来大型保险公司都在加大个险渠道的改善和扩大,有利于提高期缴产品和长期保障性产品的销售。目前人寿和平安都是百万级以上的代销人员,整体新业务价值率和新业务价值增速相对来说都是比较领先的。同时整个国内保险市场的情况。保险市场深度、密度,目前中国保险密度远低于海外,还有较大的提升空间。

另外,利源三差均衡是最重要的方向。大家看到保监会都在引导保险公司加大保障产品的发展。也看到大型保险公司在前两年都在加大保障性产品的推出和销售。整体来看,保障性产品是保险公司一个核心业务方向。在保障性产品这布局比较强的公司,整体三差均衡性就更优化,它的新业务价值率提升得更快。看保险公司也可以重点看看公司战略方向,是它的重要参考。

年初保险公司也在调低预定利率的水平,预定利率的调低有利于提高险企利差,进而提升新业务价值率。受投资环境影响,四大险企下调长期投资收益率假设,但新业务价值保持高速增长。业务结构的改善与加强是价值高速增长的根本保障。另外一块,准备金贴现率趋缓,Q4释放利润。自2016年开始,国债利率开始回弹。而今年以来在多种货币政策管理下,流动性保持稳健,利率持续升高。2018年中期,2016年前利率下降对保险责任准备金的不利影响消除。

对保险股策略,重点是看对新业务价值的宽度和深度,这两块领先的保险公司更有投资机会。国内的保险公司是处于还在业务优化的过程。从成熟市场上,保险公司三差是更加均衡,保障功能更强,PV水平至少也是在1.2-1.5倍区间中。市场好的行情下,可以到2倍多的估值水平。总体来看的话,国内保险公司现在是在逐渐加强向保障性转型这一过程,未来它的新业务价值深度以及宽度会进一步拓宽,整个保险股的价值还有更高抬升的过程。

对于全年来看的话,我们认为整个保险股给予的P/EV目标在1.2-1.25倍左右。当前整个保险板块,我们认为四大保险公司建议一旦有回调就可以买入,是非常好的投资品种。因为保险在整个市场上价值的认可度也是逐渐升高。同时保险公司经过了今年的恢复,整个内含价值增长也是能持续。我们推荐中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险。

太保:公司积极转型,保障性产品布局也比较深。太保前期保险产品减持压力已经解除,目前在行业的估值水平现在不到1倍PEV水平,估值有恢复空间。

新华保险,公司从2015年开始积极进行转型,向保障型转型,公司在2017年就可以完成转型发展。2018年保费会有较好体现,新业务价值的增长和新业务价值率的提升会有很好的表现。

中国平安:综合金融公司,中国平安在保险领域的布局也是非常优质,平安是作为全国保险公司里最稳健的标的。保障功能较优,三差的均衡性更强。平安的价值优势,综合经营的能力会得到很好的体现,所以平安是非常优质的标的。

中国人寿:今年公司业绩面也是有很好的恢复,人寿作为大寿险行业里非常优质的标的,整个寿险业务的发展是随着转型逐渐完善,公司寿险业务会迎来非常好的发展周期。

二、证券板块

我们看到2016年以来,整个证券行业经历了非常严的监管环境,整个市场证券股也没有什么表现,证券股从2016年到现在没有什么大的行情。这个时点怎么看券商。我们认为当前整个证券行业的分化是在加速的,整个行业的监管环境是持续的。但是它监管的边际影响是在逐渐降低的,市场对资本市场,对制度的改革,以及对于券商各条业务线的规范,整个证券公司相当充分的风险释放,未来不确定性是在降低的。

整个行业,精选券商里的优质券商。在牛市的时候,券商股买谁都涨,券商股差异性不大。在熊市时,券商股分化非常大。券商行业整个经营环境发生大变化之后,整个业务结构也进行了调整。大型券商和小型券商的差距越来越大,整个行业的集中度也会越来越提升。主要在于传统依靠经纪投行自营业务的券商,受市场走势的影响较大,市场好坏直接决定公司业绩,这种模式在当前市场环境下经营就会有很大的压力。

而一些优质券商,整体公司自身业务的多元性,资本的充足性,以及风控能力较强。在当前市场环境下,可以通过发展其它新的业务拓源,弥补传统业务的下降。今年整个证券行业的业绩面会有一个很大的分化,整个行业预估行业可能是微幅下调。但优质券商的盈利今年还会是增长的。小型券商今年还会有些下降,整个行业的分化就出来。

传统依靠经纪业务的通道优势已经在降低,未来更加通过专业化、主动管理能力和财富管理能力来进行提升自身靠谱的价值。投行业务:作为一个通道的功能在逐渐下降,未来整个投行业务会成为全产业链的业务模式,上端PE投资、新三板的承揽,未来上市之后资本市场的再融资以及并购等一系列业务需求,就构成投行全产业链的发展模式,大型券商的优势就更加明显。资管业务:证券行业资管业务进行了去通道,资金池清理的过程。整体来看的话,整个行业也是逐渐要回到主动管理业务。大型券商都通过设立资管子公司,打造资产管理团队发展资管业务。从整体来看,国内资产管理业务市场是非常大的,证券公司的优势在于自身在股权投资能力很强。资管行业去通道和去资金池是从去年已经开始,未来的影响相对偏小。只有个别券商通道规模占比非常高,更多的券商都在积极推进主动管理。资管业务今年可能有个小幅下滑,资管业务是未来整个大券商必争的重要方向。

券商行业的发展未来是个稳步推进的过程。在这个阶段的,在风险控制、资本补充和自身专业能力较强的券商的价值就更加明显。今年券商板块大行情机会较难,但券商股差异化、结构性的机会还有的。要精选优质券商股,从基本面的角度看,在业务方面有改善,同时自身风险管理能力较强的券商,有更大的机会。我们重点推荐业务结构优化的广发和国君。广发股权业务进入释放期,自营业务相对稳健,当前的估值水平在1.4倍PB水平,整个券商里非常优质的。国泰君安:投行、股权投资、资管业务都是领先的,公司去年完成A股上市,今年H股上市,公司资本得到很大补充,目前经营运营能力非常强,在未来3-5年公司会全面发力,业务边界被打开。国君当前估值是1.3倍左右PB,在整个券商板块也是处于较低。

中型券商我们推荐国元、兴业、长江。国元是市场唯一完成了做员工持股的一家券商,在券商股里弹性相对高的,国元业务相对稳健。兴业证券:在积极推进员工持股,IPO排名靠前。长江证券:积极推进改革非常快的一家券商,各条业务线机制加快市场化。

三、银行

银行经历了今年4月份,连续出了八个文,对银行的监管。整个市场当时也受到很大的影响,很大的回落。但发现大银行股反而回调的很小,还持续的往上走。除了国家队救市之外,更重要的就是今年银行监管加速了行业分化。银行监管对交叉金融、对表外、对于通道以及同业规范。大型银行自身经营相对规范,在这个过程中受到的影响更低。小银行以前通过绕道而行,实现快速增长,今年反而股价受到很大的制约。今年在监管氛围下,银行主要选择稳健的标的。四大行的业绩面不会有很高的增长,业绩2%-3%的增长,风险不确定性相对较低,大型银行通过绕道方式开展其它业务的动力不强,经营相对规范,核心业务还是存贷业务。大型银行在这一轮风险监管当中受到影响层面,相比较而言还低一点。

在银行监管过程中,怎么看银行。一个维度:资产质量,银行不良率有企稳的印象。银行不良的行业分化会加剧,江浙沪区域不良经过前两年的释放,已经进入了逐渐企稳的过程,它的边际影响在降低的。东北区域和内陆区域不良还在释放,影响层面是有分化的。要选不良释放已经比较充裕的银行。第二个维度:净息差。今年实际市场利率是在上升的过程,银行的资金成本端是在上升的。银行对应资产端的价格,是否得到很好的传导,直接决定了银行利润能否得到保障。负债端重点看核心负债方面有优势的银行,这方面大型银行网点在全国布局很多,它的存款基数比较大。资产端:今年整体资金面并不是很宽裕,银行在自身进行放贷过程中会考虑客户的情况。银行今年在进行贷款项目的利率提升是逐渐的过程,这个过程需要时间。银行一季度净息差下降了十几个BP。但有分化,整个分化看到大行和优质股份行净息差是企稳的。大行从一季度到二季度,净息差是相对企稳的,未来在三四季度有抬升的过程。农商行和城商行净息差还有一定的压力,还要看二季度和三季度的数据。

银行业绩的预估相对平稳,银行监管进入主动进行业务的规范,依靠表外、同业和交叉金融业务实现收入快速发展的银行,今年业绩面肯定是有一定影响。银行监管还处于自报的阶段,但有些银行已经在主动进行自查。监管预估要持续到明年中期或者明年全年。这个过程中监管更多会通过错峰式、分布式以及过渡的方式,来进行风险处置。在银行个股选择上:农业银行、招行、光大和北京。

农业银行:负债端非常优秀的银行,公司活期存款负债优势非常高。在整个银行体系里,成本端优势非常高。受到市场利率上升过程中,成本端压力就非常小。不良释放相对比较充分,不良压力相对要较小。

招行:零售为主的银行,自身零售业务是它的核心优势,它在提价方面的优势非常强,提价的速度非常快。自身招行资本补充能力非常强,受到监管压制非常小。招行稳健性的特征在这个市场环境下很好的选择。

光大银行:积极进行资本补充,已经公布H股的定增方案。定增完成是有利于光大资本的提升。光大的结构不断的优化,经营边际改善性逐渐体现。光大今年3月份可转债,在9月份可进行转股。作为光大集团下面的重要金融板块,目前整个集团也在推进光大金融的资源协同。光大银行在未来发展过程中,受到集团和相关金融领域的协同效应。光大现在PB为0.8左右。

北京银行:资产质量在改善,区域优势明显,资产端项目质量是比较优质的,受到未来不良压力较小,估值水平是0.8左右的PB水平。

多元金融:今年是全面金融监管,各个领域发展多元金融的成长性就受到了压制。建议投资者重点关注每个领域的确定性机会。未来金控发展会随着国企改革的推进,会有相应的落地。整个板块估值水平处于中位。

信托板块:受到大资管监管的影响,今年整个信托方面也是加强主动管理的转型。信托行业从高速增长回到平稳发展的过程,主动转型的信托公司是有优势的。信托的牌照价值相对比较稀缺。针对AMC、创投、消费金融、期货板块长期方向是好的,个股要关注有业绩释放的个股。

发布者: FX216

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